Vaktsineerimistempo kiirenedes on hakanud nii USA kui ka Euroopa riigid oma pandeemia tõttu suletud majandusi tasapisi avama ning see on toonud teatud kaubarühmade ja teenuste puhul kaasa nõudluse kasvu, kuid pakkumine ei ole sellega kohanenud. Kriisiajal ei julgenud ettevõtted hindu tõsta, vaid pikendasid ettetellimisaegu. Nüüd, kus tarbimine on taastumas, kuid ettevõtete tarneahelad ei ole endiselt täielikult taastunud, on turujõudu omavad ettevõtted hakanud hindu tõstma.

Täna on peaaegu kõik ühel meelel selles, et majanduspiirangute leevendamise tulemusel kiireneb peatselt ka inflatsioonitempo. Investorid ja majandusteadlased arutlevad üksnes selle üle, kas hinnatõus kujuneb ajutiseks või oleme uue ajastu alguses, mil tarbijahinnad kasvavad kiiremini, kui me olime harjunud nägema viimasel paaril aastakümnel.

Milton Friedman kirjutas 1963. aastal, et „inflatsioon on alati ja igal pool monetaarne nähtus“. Ta viitas asjaolule, et ringluses oleva rahamassi kasvu ja inflatsioonitempo vahel on alati olnud positiivne korrelatsioon.

Pärast finantskriisi on peaaegu kogu maailma keskpangad kasvatanud rahapakkumist enneolematus tempos, kuid sellele vaatamata inflatsioonitempo ei kiirenenud. Põhjuseks võis olla väga kõrgele tõusnud laenukoormus, mis ei lubanud enam uute investeeringute tegemiseks täiendavaid laenukohustusi võtta. Ebakindlas majanduskeskkonnas oleks see olnud liiga suur risk.

Seetõttu pole ka raha, mida keskpangad on võlakirjade kokkuostuprogrammide kaudu ringlusesse paisanud, kasutatud mitte uute investeeringute tegemiseks, vaid finantsturgudel juba olemasolevate varade kokku ahmimiseks.

Viimasel kümnel aastal ei ole raha hulga ja hinnakasvu vaheline mehaaniline funktsioon toiminud ning inflatsioonitempot on kujundanud hoopis tarbijate ja investorite tulevikuootused. Paradigma muutust ilmestab veel tõsiasi, et keskpankade niinimetatud tööriistakasti ilmus pärast finantskriisi uus instrument, mille ingliskeelne nimetus on forward guidance. Sisuliselt tähendabki see tulevikuootuste kujundamist.

Lugu on tähtsam kui tulemused

Vaatamata sellele, et me kasutame oma elus järjest rohkem arvutusvõimsust, ei ole maailm muutunud kuivalt analüütiliseks. Elu on täis paradokse. Pigem on olukord vastupidine: lihtsad narratiivid, mis levivad tänu moodsale kommunikatsioonile tõhusamalt, kiiremini ja laiemalt, mõjutavad meie elu ja tulevikku võib-olla isegi rohkem kui kunagi varem. Seda on näha peaaegu igas eluvaldkonnas. Väärtpaberiturgudel on selle trendi üks ilming niinimetatud meemiaktsiate esilekerkimine.

Investeerimismaailmas on narratiivide tähtsust võimendanud negatiivsete intressimäärade poliitika. See muudab ettevõtete hindamise kassavoogude meetodil sisuliselt absurdseks: mida rohkem täna raha kulutatakse ja mida kaugemas tulevikus raha teenitakse, seda parem ja väärtuslikum on ettevõte! Paljud investorid kuulutavad valjuhäälselt, et mineviku hindamismeetodid on muutunud kasutuks ning et aktsia või projekt võib olla väärt ükskõik kui suure summa, kui nn. stoori on õige.

Ka mõnevõrra konservatiivsemad investorid tõdevad, et ettevõtte väärtusel pole viimasel ajal olnud mingit tähtsust ning ei ole ka edaspidi niikaua, kuni turuosalised on optimistlikud ja börsid tõusevad. Kui aga mingil välisel põhjusel turgude meeleolu muutub, siis võib tähelepanu pöörduda narratiivilt tagasi väärtusele.

Väärtus ja hind on erinevad näitajad

Kuigi ma olen viimase seitsme aasta jooksul rõhutanud, et LHV pensionifondide portfellid on aktsiariski võtnud teistest ettevaatlikumalt, oleme siiski kasutanud aeg-ajalt agressiivselt võimalusi juhul, kui väärtpaberihinnad järsult kukuvad.

Meie investeerimisstrateegia ankruks on ettevõtte või projekti väärtus, mis tuleneb oodatavatest kassavoogudest – me otsime projekte, mille oodatav kassavootootlus ületab 6%. Ka negatiivse intressimääraga kümneaastase võlakirjaga võib saavutada 6% lühiajalise tootluse siis, kui intressimäärad veelgi langevad. Kuid see on spekulatsioon ja sellistest võlakirjadest hoiame me pigem eemale, kuna negatiivse tootlusega võlakirja lõppkuupäevani hoides on kaotus 100% garanteeritud.

Mida kõrgem on väärtpaberi hinnatase, seda väiksem on selle instrumendi tootlus tulevikus. Ka väga kõrge hinna-kasumi (P/E) suhtarvuga ettevõtte aktsia hind võib lühiajaliselt tõusta, ent kui majanduskasv on aeglane, siis saab sellise ettevõtte äri kasv tulla ainult teiste ettevõtete arvelt. Kui aga kogu aktsiaturu hinna-kasumi kordaja on üle 25 ning majandus ei kasva, siis ei ole ka põhjust oodata aktsiaturgudelt suuremat pikaajalist tootlust kui 4%.

Pensionireformi negatiivne mõju

Pensionifondidega oleme viimastel aastatel tundnud järjest suuremat huvi börsiväliste investeeringute vastu. Neid on kuuma raha pealevool mõjutanud mõnevõrra vähem kui börsidel kaubeldavaid väärtpabereid.

Portfelli ülesehitamine börsivälistest väärtpaberitest võtab rohkem aega ja muid ressursse, kuid pikaajaline tulemus on mõnevõrra prognoositavam, sest sõltub vähem turu meeleoludest ning rohkem ettevõtte või projekti kassavoogudest.

Tänu sellele, et viimase pensionireformi tulemusel viiakse tänavu sügisel pensionisüsteemist välja umbes 25% varadest, müüme selleks otstarbeks hoitud lühiajalisi Prantsusmaa ja Saksamaa riigivõlakirju ning liigume nõnda lähemale noteerimata varade soovitud allokatsioonile.

Pensionireformi negatiivne mõju on aga see, et kui me paar aastat tagasi planeerisime, et investeerime järgmisel viiel aastal börsivälistesse varadesse umbes 120 miljonit eurot aastas (suur osa sellest oleks paigutatud Eesti majandusse), siis pensionireformi tõttu väheneb see summa 50 miljonini aastas.

Pensionireform demonstreerib ilmekalt, milline jõud on meie praegusaja ühiskonnas lihtsatel (kuid tihti valedel) narratiividel ja meemidel („Pensionifondides raha põleb heleda leegiga“, „Raha on vaba“). Loosungid ja demagoogia trumpasid üle majandusteadlaste argumendid ning teiste riikide praktilised kogemused. Kuid sõltumata sellest, mis stooriga poliitikud valijaid hullutavad, ei ole reaalses maailmas võimalik, et vananevas ühiskonnas ehitatakse pensionisüsteem üles ainult maksurahale.